プライベートエクイティの「継続ファンド」戦略：高利回りの裏に潜むリスクと投資家ガイド

近年、世界の金融市場で静かに、しかし急速に存在感を増しているのが、プライベートエクイティ（PE）業界における「継続ファンド（Continuation Fund）」戦略です。これは、特定の資産を古いファンドから新しいファンドへ売却・移管することで、投資家（LP）に流動性を提供しつつ、運用会社（GP）が有望な資産の保有期間を延長する手法を指します。一見すると双方にメリットがあるように見えますが、その裏には複雑な力学と、時に投資家を「焼く」可能性のある潜在的なリスクが潜んでいます。本記事では、この注目のM&Aトレンドを深く掘り下げ、その仕組み、魅力、そして投資家が注意すべき落とし穴について、国際金融ジャーナリストの視点から徹底解説します。賢い投資判断を下すためのガイドとして、ぜひご活用ください。

継続ファンドとは何か？新たなM&Aトレンドの全貌を解説

プライベートエクイティ（PE）の世界では、通常、ファンドは10年程度の期間で運用され、投資した企業を成長させ、最終的に売却することで投資家にリターンを還元します。しかし、このサイクルの中で、「もっと長く保有していれば、さらに価値を高められるのに」という魅力的な企業に出会うことがあります。ここで登場するのが、まさに「継続ファンド」という概念です。

• 仕組みの概要： 継続ファンドは、PEファンドの運用会社（GP）が、既存のファンドで保有している特定のポートフォリオ企業を、新たに組成したファンド（継続ファンド）に「売却」する形式をとります。これは、GP主導のセカンダリー取引（GP-led secondary）の一種であり、実質的にはGPが自らの古いファンドから新しいファンドへ資産を移すM&A取引と見なすことができます。
• 目的と動機： GPが継続ファンドを用いる主な動機はいくつかあります。一つは、有望な資産の保有期間を延長すること。通常のファンド満期が近づいても売却を急がず、さらなる成長を見込める企業をじっくりと育成したい場合に有効です。また、市場環境が不安定で、適切な売却先が見つからない、あるいは望むバリュエーションが得られない場合に、「火急の売却」を避ける手段としても活用されます。これにより、GPは管理報酬を継続して得られるメリットもあります。
• 市場規模の拡大： 近年、この継続ファンド市場は急速に拡大しています。特にコロナ禍以降の不確実な経済状況下で、GPは質の高い資産を保持し、投資家は流動性を求める傾向が強まったことが背景にあります。年間取引額は数百億ドル規模に達し、PE業界における重要なM&Aチャネルの一つとして確立されつつあります。
• M&Aの側面： これは、単なるファンド内の資金移動ではありません。古いファンドのLPは、保有する持分を継続ファンドに売却して現金化するか、あるいはその持分を新しい継続ファンドに「ロールオーバー（再投資）」するかの選択を迫られます。このプロセスには、資産の評価、取引条件の交渉、そして何よりも公平性が求められるため、通常のM&A取引と同様の複雑さと慎重な検討が必要です。

このように、継続ファンドはPE業界における柔軟なM&A戦略の一環として機能し、GPにとっては資産運用の選択肢を広げ、LPにとっては新たな投資機会や流動性提供の機会を生み出しています。しかし、その裏側には、常に注意深く見極めるべき側面が存在するのです。

投資家にとっての魅力と注意点：なぜ今、この戦略が注目されるのか？

継続ファンド戦略がこれほどまでに注目されるのは、関与する各当事者にとっての明確なメリットがあるからです。しかし、そのメリットの裏には、投資家が賢く見極めるべき注意点も隠されています。

• 既存ファンドのLPにとっての魅力（流動性の確保）：
  • 現金化の選択肢： ファンドの満期が近づき、通常は売却されるはずの資産について、継続ファンドを通じて現金化の機会が得られます。これにより、長期投資のPEファンドから早期に資金を引き出すことが可能になります。
  • ロールオーバーの機会： 既存のポートフォリオ企業が非常に有望であると判断する場合、その持分を継続ファンドに「ロールオーバー」し、引き続きその成長の恩恵にあずかる選択肢もあります。これは、有望な資産から強制的に出口を強いられることなく、さらなるアップサイドを追求できるメリットを意味します。
• 新規ファンドのLPにとっての魅力（実績ある資産へのアクセス）：
  • 実績ある資産への投資： 継続ファンドは、すでに成長軌道に乗っており、市場での実績が証明されている企業を投資対象とします。これにより、従来のPEファンドが抱える「ブラインドプール（投資対象が事前に特定されていない）」リスクを低減し、より確実性の高いリターンを狙える可能性があります。
  • 早期のリターン期待： 既に成熟した企業への投資であるため、比較的早い段階でのキャッシュフローやEXITが期待できるケースもあります。
• PE運用会社（GP）にとっての魅力（資産運用と収益の維持）：
  • 優良資産の長期保有： 成功しているポートフォリオ企業を、ファンドの満期に縛られずに長期的に保有し続けることが可能になります。これは、企業価値の最大化に貢献し、結果としてGPのブランド価値を高めます。
  • 管理報酬の継続： 新しい継続ファンドを組成することで、GPは当該資産に対する管理報酬を継続して得ることができます。これは、GPの安定した収益源となります。
  • 柔軟なEXIT戦略： 市場環境が不透明な時期でも、無理に売却を進めることなく、戦略的に資産を管理する柔軟性をもたらします。

しかし、これらのメリットを享受するためには、投資家は厳格なデューデリジェンスが不可欠です。特に、資産の評価が公正に行われているか、そして新しいファンドの条件（手数料、キャリーなど）が既存ファンドのLPにとって不利になっていないか、といった点には細心の注意を払う必要があります。安易な判断は、期待外れの結果を招きかねません。

影の部分：高まる利益相反の懸念と「焼かれる」投資家たち

継続ファンド戦略は多くのメリットをもたらす一方で、その構造自体が潜在的な利益相反を生み出す可能性を秘めています。これが、一部の投資家が「焼かれた」と感じる原因となり、市場の透明性と公平性に対する懸念が高まっています。

• GPと既存LP間の利益相反：
  • バリュエーションの公正性： 最も大きな懸念は、資産の評価（バリュエーション）が公平に行われているかという点です。GPは、既存ファンドのLPにとっては「売り手」として、継続ファンドのLPにとっては「買い手」として機能します。しかし、GP自身が両方のファンドを運用しているため、売却価格を低く設定して既存ファンドのLPに不利な条件を提示し、新しいファンド（ひいてはGP自身）に有利な取引を行おうとするインセンティブが働きやすいのです。
  • 独立した助言の欠如： 特に小規模なLPは、複雑な取引条件を評価するための専門知識やリソースが不足していることが多く、独立した金融アドバイザーの助言を受けずに取引を承認してしまうリスクがあります。これにより、情報格差がさらに拡大し、不公平な取引が成立する可能性が高まります。
  • 「ロールオーバー」への圧力： GPが既存ファンドのLPに対し、現金化ではなく継続ファンドへのロールオーバーを強く推奨する場合があります。これは、GPが管理資産を増やし、将来の管理報酬を確保したいという思惑からくることが多く、LP自身のポートフォリオ戦略と必ずしも一致しないことがあります。
• 「焼かれた」投資家の声： 実際に、市場では、継続ファンド取引によって既存ファンドのLPが損をしたと感じるケースが報告されています。例えば、売却価格が市場価格よりも低く設定されたり、新しいファンドの費用構造が既存ファンドよりも高額になったりする事例です。これにより、既存ファンドのLPは、本来得られたはずのリターンを逸失したり、不必要なリスクを負わされたりする結果となります。
• 市場の監視と規制の動き： これらの懸念を受け、規制当局や業界団体は、継続ファンド取引における透明性と公平性を高めるためのガイドライン策定や監視を強化する動きを見せています。例えば、独立した第三者評価の義務付けや、取引条件に関する詳細な情報開示の徹底などが議論されています。投資家は、これらの動きにも注目し、より透明性の高い取引を要求していくべきです。

継続ファンドは革新的なツールであると同時に、その運用には高い倫理観と透明性が求められます。投資家は、自己防衛のためにも、その潜在的なリスクを十分に理解し、常に警戒心を持って臨むことが不可欠です。

賢い投資のためのチェックリスト：継続ファンド取引を見極める視点

プライベートエクイティの継続ファンド戦略は、適切に活用されれば強力な投資ツールとなり得ます。しかし、その複雑さと潜在的な利益相反を考慮すると、投資家は極めて慎重なアプローチをとる必要があります。ここでは、賢い投資判断を下すためのチェックリストと、重要な視点をご紹介します。

• 徹底的なデューデリジェンスの実施：
  • バリュエーションの独立性： 最も重要なのは、売却される資産の評価が独立した第三者によって公正に行われているかを確認することです。GPが提示する評価額を鵜呑みにせず、複数の専門家による評価や、類似企業の市場取引価格（Comps）と比較検討することが不可欠です。「果たしてこれは市場価格か？」という問いを常に持ちましょう。
  • 取引条件の透明性： 新しい継続ファンドの費用構造（管理報酬、キャリードインタレスト、その他の費用）が、既存ファンドと比較してどうなっているか、またそれが市場慣行と比べて妥当かを確認します。隠れた手数料や不利な条件がないかを精査しましょう。
• 利益相反の排除とガバナンス：
  • 独立したアドバイザーの活用： 既存ファンドのLPは、GPとは独立した法律・金融アドバイザーを雇い、取引条件の交渉や評価の検証を依頼することを強く推奨します。特に、大規模な機関投資家でない限り、この助言は不可欠です。
  • LP諮問委員会（LPAC）の役割： LPACが、取引プロセスにおいてどれだけ積極的に関与し、既存LPの利益を代表しているかを確認します。LPACが形骸化していないか、実質的なチェック機能が働いているかが重要です。
• 自身の投資戦略との整合性：
  • 現金化かロールオーバーか： 提示された選択肢が、自身のポートフォリオの流動性ニーズや、将来のリターン期待と合致しているかを冷静に判断します。「本当にこの資産に再投資すべきか？」という問いに対する明確な答えを持つことが重要です。
  • GPのトラックレコード： 継続ファンドを提案しているGPが、過去に同様の取引でどのような実績を残しているか、特にLPからの評価はどうであったかを調査します。GPの透明性と信頼性は、重要な判断基準となります。
• 市場トレンドと規制動向の把握：
  • 業界標準への理解： 継続ファンド市場の最新の取引慣行や、業界標準的な手数料体系について理解を深めることで、提示された条件の妥当性をより正確に判断できます。
  • 規制当局の動き： 利益相反の問題に対する規制当局の監視強化や、新たなガイドラインの策定動向に常に注目し、自身の投資判断に反映させましょう。

継続ファンドは、PE投資の柔軟性を高める画期的なメカニズムです。しかし、その恩恵を最大限に享受し、同時にリスクを回避するためには、投資家自身の徹底した情報収集と分析、そして独立した判断力が不可欠です。このガイドが、皆様の賢明な投資活動の一助となれば幸いです。詳細な情報は元記事をご確認ください。